歌尔股份难治的“大厂依赖症”

11月已经过去一大半，美联储加息和未来加息预期逐渐在市场预期之内伴随着国内疫情放开的消息，市场逐渐修复了之前的悲观情绪，国内经济复苏预期越来越强烈，资金开始蠢蠢欲动某种程度上，美元指数和美元兑人民币的大幅下跌，表明经济环境的企稳使得强势美元对a股的冲击逐渐减小本周一，北向资金单日净流入超过160亿元，沪深两市成交量连续三天重回万亿元以上

国内投资整体趋势有望向好，但仍有部分上市公司日子不好过最近苹果产业链明星股，歌尔，号称全球第二大代工厂，遭遇上游大客户苹果砍掉的黑天鹅事件o)11月8日晚间，歌尔发布风险预警，表示公司近期收到一家主要海外客户的通知，暂停其一款智能声学产品的生产市场猜测歌尔股份的失单是苹果耳机Air Pods Pro 2虽然从公告来看，公司并没有像市场预期的那样被踢出苹果的产业链，但市场反应还是相当激烈的随后两天，歌尔股价持续下跌，市值蒸发近200亿

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驱散疑云

其实这次被大客户黑的事件并不意外今年3月，有传言称歌尔股份被踢出苹果产业链，但尚未得到证实中间由于业绩上行，股价下行，也引来了市场的各种猜疑目前市场最关心的是歌尔股份被大客户砍掉后对公司短期业绩的影响以及订单减少的原因

从公司前三季度业绩来看，营收741.53亿元，同比增长40.47%，归母净利润38.4亿元，同比增长15.23%前三季度智能声学收入198.92亿元，同比增长3.6%虽然只是达到了业绩预告的下限，但整体还是在预期之内本次与苹果公司的业务合作变更预计影响2022年营业收入不超过33亿元，占公司2021年经审计营业收入的4.2%按照今年平均5%的净利率计算，净利润约为1.65亿

面对砍人事件，当前市场存在观点分歧。

首先，根据苹果三季报，该公司实现总营收901亿美元，比去年同期增长8%，业务方面，第三季度iPhone依然是主力，营收426.26亿美元，同比增长9.67%，Mac业务增长最快，同比增长25.39%，营收达到115.08亿美元，可穿戴设备，家居产品和配件，包括9月份公布的新品Air Pods Pro 2，单季度营收96.5亿美元，同比仅增长9.85%，iPad营收71.74亿美元，同比下降13.06%此外，第三季度包括App Store在内的服务业务收入为191.9亿美元，同比增长4.98%，从增长数据来看，虽然耳机等业务增长不高，但也贡献了单季业绩新高

其次，从歌尔股份第三季度的经营状况来看，并没有明显的增长。

今年第三季度，公司库存激增至189.8亿，同比增长45%，但库存周转天数稳定在65天，与去年同期相比基本持平，甚至比2020年同期的83天下降了18天换句话说，即使消费电子板块整体景气度不高，歌尔今年的出货量情况依然没有受到影响，这在一定程度上证明了产品的终端需求并没有明显下降，而是充满韧性

至此，虽然无法确定Ge股份被砍的真正原因，但在微观层面，由于终端需求下降，其客户苹果大幅减产耳机的因素确实有些站不住脚。

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结果链

歌尔股份在2010年凭借声学元件和有线耳机的代工优势进入苹果供应链2010年，公司从2.5元/股左右起步，2021年底，股价一度创下58.11元/股的历史新高歌尔股份最高股价上涨超过20倍，期间营收增长近30倍，净利润增长15倍，年均复合增长分别为33%和24%

几年前，该公司成为苹果产业链的重要合作伙伴，一帆风顺，稳步增长。

但2018年，由于行业景气度下降，歌尔股份也首次出现业绩下滑，当年归母净利润下滑超过50%但就是那一年，歌尔拿下了苹果Air Pods and的代工份额，成为全球Air Pods第二大代工厂有了苹果耳机的订单，歌尔股份随后成功扭转业绩下滑在大单带来的业绩预期下，公司股价在2019年年中走高，到2020年11月最大涨幅超过6倍

但就像一枚硬币的两面，苹果的甜蜜背后是全球经济增长带动的消费电子产品的日益繁荣那些年，苹果作为全球消费电子的老大，自然享受了行业红利，而歌尔作为代工厂，只是吃了行业的beta收入首先，歌尔股份的一大风险在于其2018年以来仅5%的R&D投资和15%的毛利率它似乎没有提醒歌尔，它只是领先技术的代工厂

其次，另一大风险是单一客户收入占比过大的风险，这一点一直为市场所诟病。

但从年报来看，对比2020年大客户占比，歌尔股东已经意识到了这种潜在风险2021年，第一大客户收入从2020年的277.6亿增长到2021年的332.4亿(占比42.49%)，同比增长19.7%，第二大客户从2020年的68.7亿增长到2021年的187亿

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果链之后，歌尔何去何从。

事实上，市场关注的是上市公司能否成为各大科技巨头产业链中的一员，其背后的逻辑是大公司给公司带来确定的增量业绩增长，这是表面上看起来相当美好的业务但由于这种大厂有非常强的议价能力，通常会挤压利润空间，以保证自己企业的盈利能力水果链成员歌尔赚了多少钱据统计，自2010年进入苹果产业链以来，到2021年，公司已实现净利润190亿元，但自由现金流却呈现72.6—77.7亿元的净流出

而且苹果作为全球顶尖的消费电子和智能硬件公司，对供应商的要求非常严格作为供应商，需要经常更新生产线，公司要投入大量的固定资产这也是目前市场最担心的一个方面，即公司一旦砍单，就要进行大量的固定资产折旧和存货减值损失，势必影响公司业绩

歌尔股份能否借VR业务重回巅峰。

公司很早就开始布局VR/AR领域，早期的布局也是最近两年才浮出水面目前，歌尔股份是字节跳动Meta，Pico等厂商的核心代工厂根据消息显示，该公司代工厂在该市场的占有率可达70%以上可是，歌尔的本质仍然是一个科技巨头代工厂的商业模式，只不过是换了个大腿而已

总之，目前的歌尔股份正站在历史的十字路口，业务和业绩处于关键的转型节点，智慧市场也在等待公司未来的结果目前恐慌者预计，歌尔股份中短期股价受消息发酵影响，业绩存在较大不确定性

当然也不排除市场不看好这种技术代工的商业模式这种模式的根本问题在于对单一大客户的巨大依赖和低R&D投资，导致护城河很深，盈利能力很差把这些潜在的风险中的一个拿出来，就可以毁掉一个企业，但是长期来看，伴随着VR的转型，这种影响会逐渐减弱

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