南山智尚—毛纺服饰一体化龙头，新材料打造第二增长曲线

中银证券研究 郝帅 丁凡

公司深耕毛纺服饰产业链，凭借优质产品绑定下游大客户，并通过工厂技改与拓展定制西装优化产品结构，毛纺服饰业务有望保持稳健增长。同时公司近两年拓展新材料业务，超高分子聚乙烯拥有较高景气度，随着公司新建产能投产，看好长期成长潜力。首次覆盖，给予买入评级。

支撑评级的要点

深耕精纺呢绒业务，拓展下游服饰一体化产业链。公司以呢绒业务为起点，于2007年拓展服装业务，形成了毛纺服饰一体化产业链，呢绒与服装业务收入整体保持稳健。公司于近两年拓展新材料业务，有望打开新成长极。2021年公司实现收入14.9亿元，同比增长9.9%，归母净利润1.5亿元，同比增长74.2%。2022年Q1-Q3公司实现收入11.9亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.1亿元，同比增长10.1%，公司收入与业绩在呢绒技改完成，产能利用率以及产品价格提升背景下稳健增长。

毛纺服饰一体化产业链，产品结构持续升级。公司深耕精纺呢绒业务，截至2023年3月拥有产能1600万米，位列行业第二。2018-2020年精纺呢绒业务收入受工厂技改影响下降，2021年在羊毛价格回升以及部分技改完成推动下呢绒业务收入迎来大幅反弹，同增40.3%至8.1亿元。公司拥有毛纺服饰一体化产业链，职业装板块收入近两年受疫情影响有所下降，公司在保持To B业务稳健发展的同时拓展定制西装业务，线下门店陆续开设。我们认为毛纺服饰有望凭借优质客户及产品结构升级保持稳健增长态势。

发力新材料业务，打造第二成长曲线。超高分子聚乙烯由于其优质物理性能被广泛运用于军事装备、海洋产业、安全防护等领域等，近年需求量快速增长，2020年全球供给缺口约为3.2万吨，景气度较高。公司近两年快速布局，有望凭借技术及原材料优势快速扩张。从产能看一期600吨超高分子聚乙烯已达产，二期3000吨仍在建设中，预计2023年下半年可投产，我们预计新材料将稳健放量。看好在公司大力拓展下新材料业务快速放量，构建第二成长曲线。

盈利预测和估值

预计公司2022-2024年营收分别为17.7/21.2/27.2亿元，归母净利润为1.73/2.20/2.92亿元，对应PE分别为25/19/15倍。公司毛纺服饰业务稳健增长，新材料拥有较大成长空间。首次覆盖，给予买入评级。

评级面临的主要风险

原材料价格波动、需求复苏不及预期、新材料业务拓展不及预期。

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